Die Corporate Governance börsennotierter Unternehmen steht seit Jahren zwischen Reformanspruch und Vertrauenskrise. Obwohl gesetzliche Vorgaben und der Deutsche Corporate Governance Kodex Transparenz, Kontrolle und verantwortungsvolle Unternehmensführung sichern sollen, zeigen sich in der Praxis immer wieder deutliche Defizite. Im Interview erläutert Robert Peres, Rechtsanwalt und Vorsitzender der Initiative Minderheitsaktionäre, wo die strukturellen Schwächen liegen und warum insbesondere der Schutz von Minderheitsaktionären dringend gestärkt werden muss.
CF: Herr Peres, wie steht es aus Ihrer Sicht aktuell um die Corporate Governance börsennotierter Unternehmen in Deutschland? Eher Substanz oder mehr Fassade?
Peres: Unser deutsches dualistisches System mit der Trennung von Vorstand und Aufsichtsrat hat sich grundsätzlich bewährt. Es ist gesetzlich verankert und darüber hinaus soll der selbstverpflichtende Deutsche Corporate Governance Kodex (DCGK) weitere Transparenz in die Unternehmensführung bringen.
Dennoch zeigen sich in der Praxis oft deutliche Schwächen, weil der Kodex teilweise nicht richtig durchgesetzt wird oder weil vordergründig zwar die Formalien eingehalten werden, über familiäre und andere Verflechtungen aber hinter den Kulissen objektive Entscheidungen unterlaufen werden. Gute Governance zeigt ihre Qualität erst im Konflikt – nehmen Sie das Beispiel Minderheitenschutz: Es besteht seit längerem eine Tendenz, die Mitwirkungsrechte der Minderheitsaktionäre gesetzlich auszuhebeln. Das geht über eine Beschneidung von Antrags- und Anfechtungsrechten bis hin zur Verlegung der Hauptversammlung in den virtuellen Raum, wo ein Diskurs zwischen Aktionären und Vorstand kaum noch möglich ist. Hier haben besonders große börsennotierte Konzerne „mitgeholfen“. Derzeit wird im Hintergrund sogar an einer „Reform“ des Beschlussmängelrechts gearbeitet, die faktisch die Abschaffung jeglichen Rechtsschutzes nach einer HV bedeuten würde.
CF: Welche strukturellen Schwächen beobachten Sie am häufigsten bei Aufsichtsräten, insbesondere im Hinblick auf Unabhängigkeit und Kontrolle des Vorstands?
Peres: Eine echte Kontrolle des Vorstands findet leider häufig gar nicht statt, da Aufsichtsräte oftmals handverlesen sind, aus dem „Family & Friends“-Umfeld stammen und die Vorstandsarbeit nur begleiten. Eine echte Unabhängigkeit fehlt. Teilweise gibt es eine zu große Nähe zum Vorstand, auch weil Aufsichtsratsmitglieder früher selbst Vorstandsmandate innehatten. Ganz besonders auffällig wird dies, wenn Aufsichtsräte bei Vergütungssystemen kaum sichtbare Gegenpositionen einnehmen, sondern die Vorschläge einfach nur durchwinken. Auch wenn sich einige Seilschaften aufgelöst haben, ist das Prinzip der „Deutschland AG“ immer noch in den Köpfen.
Ein weiteres Hindernis für eine effektive Kontrolle ist eine leider oft sehr gering ausgeprägte Kapitalmarktexpertise. Dabei haben Aufsichtsräte eine besondere Funktion, denn sie vertreten die Eigentümer. Die Kenntnis kapitalmarktrechtlicher Prinzipien ist für eine wirksame Aufsicht unerlässlich. Als warnendes Beispiel sei Wirecard genannt: Sich auf Testate von Wirtschaftsprüfern und Aussagen des Vorstands zu verlassen, kann sich rächen und in letzter Konsequenz zum Untergang eines Unternehmens führen. Das ist sicher ein Extrembeispiel, aber in einigen Fällen hat mangelnde Kompetenz des Aufsichtsrats zu erheblichen Schäden geführt, ohne dass dies personelle Konsequenzen nach sich gezogen hätte.
CF: Der DCGK setzt stark auf „Comply or Explain“. Ist dieses Prinzip in der Praxis wirksam oder zu folgenlos?
Peres: Der Gesetzgeber schreibt in §161 AktG vor, dass Vorstand und Aufsichtsrat jährlich erklären müssen, ob sie den Empfehlungen der Regierungskommission folgen oder nicht. Wenn nicht, muss das begründet werden. Hier werden jedoch sehr oft textbausteinartige Begründungen verwendet – es wirkt alles eher wie ein Feigenblatt. Das liegt an der Natur des Kodex als sogenanntes „Soft Law“, das zwar theoretisch sinnvoll, aber in der Praxis oft ambivalent und nicht effektiv ist. Ich persönlich halte daher nicht viel davon. Zwar ist die Compliance-Rate der meisten DAX- und MDAX-Unternehmen sehr hoch, jedoch sieht der Kodex keine Sanktionen bei Nichteinhaltung vor und das Beispiel Wirecard ist ein zentraler Beleg für die Schwächen eines solchen Soft Laws. Es gibt fast nie Konsequenzen bei Pflichtverletzungen oder eine persönliche Haftung von Mandatsträgern. Übrigens hat der Deutsche Corporate Governance Kodex gerade für den internationalen Kapitalmarkt wenig Relevanz, da er dort nicht ernst genommen wird. Kritische Nachfragen institutioneller Investoren bei Abweichungen gibt es daher selten. Echte Due Diligence läuft direkt und im Hintergrund.
CF: Wie ernst nehmen Vorstände aus Ihrer Erfahrung die Interessen von Minderheitsaktionären tatsächlich im Vergleich zu Groß- oder Ankeraktionären?
Peres: Nach unseren Erfahrungen werden die Interessen der Minderheitsaktionäre nicht besonders ernst genommen. Im Gegenteil: Kleinere Aktionäre werden von deutschen Vorständen oftmals nicht als Eigentümer, sondern als lästiges Übel wahrgenommen.
Strukturmaßnahmen wie Squeeze-Outs und Delistings mit Abfindungsangeboten zeigen, dass unterhalb der Zehn-Prozent-Schwelle kein echter Einfluss auf strategische Entscheidungen möglich ist. Diese Minderheitsaktionäre werden schlicht ignoriert. Auch bei der virtuellen Hauptversammlung sieht man es deutlich: Ohne offenen Austausch leidet die Aktionärsdemokratie. Die Rechte der Aktionäre zu beschränken ist ein probates Mittel von Corporate Germany, um dringend benötigte Transparenz zu be- oder verhindern. Große Investoren und Ankeraktionäre können sich Informationen wesentlich leichter beschaffen; das führt zu Intransparenz und schadet letztendlich auch dem Börsenstandort Deutschland.
Darüber hinaus hat auch das Unternehmensstabilisierungs- und Restrukturierungsgesetz (StaRuG), das letztlich Enteignungen ermöglicht hat, in diese Richtung gewirkt. Wir sehen Delistings mit knappen Begründungen und umstrittenen Abfindungen, langjährige Spruchverfahren nach Squeeze-Outs, die Aktionäre mürbe machen sollen, und Hauptversammlungen, auf denen über 90 % Zustimmungsquoten erreicht werden – selbst bei hochkritischen Themen. All das sind Symptome einer Aktionärskultur, in der Minderheitsrechte systematisch unter Druck geraten.
CF: Wo sehen Sie die größten Governance-Risiken bei familien- oder staatlich dominierten börsennotierten Unternehmen?
Peres: Letztlich bestehen bei beiden Konstellationen erhebliche Governance-Risiken, wenn auch mit unterschiedlichen Ausprägungen. Bei familiendominierten Unternehmen sind es vor allem Machtgefälle und Informationsasymmetrien, die den Minderheitsaktionären zum Nachteil gereichen. Ein instruktives Beispiel ist die Konstellation Schaeffler-Vitesco, bei der eine Familie die Kontrolle über beide Unternehmen ausübte und die freien Aktionäre faktisch vor vollendete Tatsachen gestellt wurden. Entscheidungen werden in solchen Strukturen häufig im Familieninteresse getroffen, ohne dass unabhängige Stimmen im Aufsichtsrat ein echtes Gegengewicht bilden können.
Bei staatlich dominierten Unternehmen kommt noch hinzu, dass es dort oftmals an fachlicher Expertise mangelt und erhebliche Interessenkonflikte bestehen. Das Beispiel VW zeigt dies exemplarisch: Politiker, die in Aufsichtsräten sitzen, wollen wiedergewählt werden; ihre Entscheidungen orientieren sich daher nicht selten an regionalpolitischen Erwägungen statt am langfristigen Unternehmensinteresse. Für Minderheitsaktionäre bedeutet das in beiden Fällen, dass ihre berechtigten Interessen hinter den Machtansprüchen dominanter Aktionärsgruppen zurückstehen.
CF: Vorstandsvergütung ist seit Jahren ein Dauerstreitthema: Sind die bestehenden Mitspracherechte der Hauptversammlung ausreichend?
Peres: „Say-on-Pay“ ist grundsätzlich ein guter Ansatz, bleibt aber leider ein stumpfes Schwert ohne echte Durchgriffswirkung. Das Votum der Hauptversammlung über das Vergütungssystem ist nicht bindend und daher auch nicht geeignet, um wirklich etwas zu verändern. Hinzu kommt: Die Vergütungssysteme sind grundsätzlich intransparent und setzen zu wenig Anreize für echte Spitzenleistungen der Vorstände. Die Ziele, die an die Vergütung geknüpft sind, sind meist wenig ambitioniert, sodass sie beinahe zwangsläufig erreicht werden. Zudem sind die Vergütungen zwischen Unternehmen schwer bis gar nicht vergleichbar, was eine sinnvolle Diskussion zusätzlich erschwert.
Besonders kritisch sehen wir zudem die teilweise immer noch sehr hohen Pensionsverpflichtungen, die ohne jede Zielerreichung einfach „erdient“ werden. Hier fehlt es an einer echten Kopplung von Vergütung an Leistung. Eine Reform der Vergütungstransparenz und eine Stärkung der Mitspracherechte der Aktionäre wären dringend geboten, damit Say-on-Pay nicht nur ein symbolisches Instrument bleibt.
CF: Viele Hauptversammlungen wirken wie formale Pflichtübungen. Wo wird echte Aktionärsdemokratie heute noch ausgebremst?
Peres: Insbesondere ist hier natürlich die virtuelle Hauptversammlung zu nennen, in der eine echte Debattenkultur schlicht nicht möglich ist. Der direkte Austausch zwischen Aktionären und Vorstand, das spontane Nachfragen, die Atmosphäre einer lebendigen Versammlung – all das geht im digitalen Format verloren.
Aber die Probleme gehen weit darüber hinaus: In Deutschland haben wir keine Möglichkeit für echte Sammelklagen, was den kollektiven Rechtsschutz für geschädigte Aktionäre massiv erschwert. Die Enteignungsmöglichkeiten durch das StaRuG sind aus unserer Sicht ehrlich gesagt ein Skandal. Abfindungen bei Delistings, Übernahmen und Squeeze-Outs ausschließlich am Börsenkurs festzumachen, wäre ein weiterer Schlag ins Gesicht der Aktionäre, denn der Börsenkurs bildet gerade bei illiquiden Aktien oder stark verzerrten Kursen den wahren Unternehmenswert oft nicht ab. Und generell sind die Mitspracherechte der Eigentümer nicht sonderlich üppig ausgestattet: Denken Sie an große transformatorische Akquisitionen, bei denen die Aktionäre nicht einmal gefragt werden müssen, obwohl es letztlich ja um ihr Unternehmen geht.
CF: Welche Rolle spielen institutionelle Investoren? Stärken sie gute Corporate Governance oder fördern sie Konformität?
Peres: Meiner Meinung nach stärken sie die Governance, da sie Schwachstellen identifizieren und das Management sowie den Aufsichtsrat teilweise zwingen, ihre Komfortzone zu verlassen. Nehmen Sie nur die Redebeiträge auf Hauptversammlungen großer Investoren wie Deka, Union Investment oder DWS. Von ihrer Strahlkraft profitieren letztlich alle Aktionäre, die Aktionärsdemokratie und die Kapitalmarktkultur insgesamt.
Engagierte Investoren tragen zudem zu einer besseren Kapitalmarkteffizienz bei. Dies wird umso wichtiger, da der Anteil passiver Investoren – Stichwort ETFs – weiterhin zunimmt. Wenn immer mehr Kapital automatisiert fließt und niemand mehr genau hinschaut, brauchen wir die aktiven Stimmen umso dringender. Sie sind ein unverzichtbares Korrektiv für eine funktionsfähige Aktienkultur in Deutschland.
CF: Wo sehen Sie konkrete Reformbedarfe im Aktien- oder Gesellschaftsrecht, um Minderheitsaktionäre besser zu schützen?
Peres: Da gibt es aus unserer Sicht gleich mehrere dringliche Baustellen. In Spruchverfahren sollte der Börsenkurs grundsätzlich immer nur die Untergrenze der Abfindung definieren. Ein Ertragswertverfahren sollte stets von einem wirklich unabhängigen Gutachter durchgeführt werden – nicht von einem, den der Mehrheitsaktionär bestellt hat. Außerdem müssen die Spruchverfahren erheblich verkürzt werden; wenn Aktionäre jahrelang auf eine Entscheidung warten müssen, ist das kein Rechtsschutz, sondern eine Zerreißprobe.
Virtuelle Hauptversammlungen sollten nur in absoluten Ausnahmefällen erlaubt sein oder zumindest als echte hybride Veranstaltung durchgeführt werden, bei der eine gleichberechtigte Teilnahme möglich ist. Darüber hinaus müssen die Informationsrechte der Aktionäre gestärkt und die Transparenz insgesamt erhöht werden. Wir brauchen bessere Klagemöglichkeiten bei strukturellen Maßnahmen und einen deutlich verbesserten kollektiven Rechtsschutz. Nur wenn Minderheitsaktionäre wirksame rechtliche Instrumente an die Hand bekommen, können sie ihre Rolle als Korrektiv auch tatsächlich ausüben.
CF: Welche internationalen Governance-Standards oder -Modelle sind aus Ihrer Sicht Vorbild für den deutschen Markt und warum?
Peres: Drei Modelle stechen aus unserer Sicht besonders hervor. In Großbritannien hat sich eine starke Stewardship-Kultur entwickelt, in der institutionelle Investoren aktiv Verantwortung für ihre Beteiligungen übernehmen. Der UK Stewardship Code verpflichtet sie dazu, transparent über ihr Engagement zu berichten. Das schafft eine Kultur der Rechenschaft, die wir in Deutschland so nicht kennen.
In den USA wirkt das erhebliche Litigation-Risiko als wirksames Disziplinierungsinstrument. Vorstände und Aufsichtsräte wissen dort, dass Pflichtverletzungen empfindliche persönliche Konsequenzen haben können; das schärft die Sorgfalt bei Entscheidungen erheblich. In Deutschland hingegen ist die persönliche Haftung von Organmitgliedern faktisch ein zahnloser Tiger.
Und schließlich die skandinavischen Länder, die eine vorbildliche Transparenzkultur pflegen. Dort ist der Zugang zu Unternehmensinformationen deutlich einfacher und umfassender als bei uns. Von allen drei Modellen könnte Deutschland lernen. Eine Kombination aus starker Stewardship-Kultur, spürbaren Haftungsrisiken und gelebter Transparenz wäre der richtige Weg, um den Aktionärsschutz und die Aktienkultur hierzulande auf ein zeitgemäßes Niveau zu heben.
CF: Wenn Sie Vorständen und Aufsichtsräten eine Botschaft mitgeben könnten: Was ist der wichtigste Governance-Fehler, den sie vermeiden sollten?
Peres: Der größte Fehler ist, die eigenen Aktionäre – unabhängig von der Höhe ihrer Anteile am Unternehmen – nicht ernst zu nehmen. Denn letztlich sind sie die Eigentümer des Unternehmens. Wer das vergisst, beschädigt nicht nur das Vertrauen der Kapitalgeber, sondern langfristig auch den Wert des Unternehmens selbst. Außerdem erachte ich Transparenz als besonders wichtig: Unternehmen, die ihre Aktionäre als Partner begreifen und offen berichten, erfreuen sich deutlich häufiger einer stabilen und loyalen Investorenbasis. Das ist kein Luxus, sondern eine Grundvoraussetzung für eine gesunde Aktienkultur in Deutschland.
CF: Herr Peres, vielen Dank für das Interview!
Das Interview führte Viola C. Didier, RES JURA Redaktionsbüro
