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21.03.2022

Hochrechnung zu DAX 40-Unternehmen: Entlastung bei den Pensionsverpflichtungen

Durch eine Entlastung beim Rechnungszins bis zum Jahresende 2021 sind die Pensionsverpflichtungen der DAX-40-Unternehmen von 434,8 Mrd. € um etwa 23 Mrd. € auf etwa 412 Mrd. € gesunken. Da der DAX im Jahr 2021 von 30 auf 40 Unternehmen erweitert wurde, liegt dieser Wert dennoch über dem Vorjahresstand von 406,9 Mrd. € (DAX 30 in der damaligen Zusammensetzung). Im gleichen Zeitraum stieg das Pensionsvermögen im DAX 40 von 281,2 Mrd. € um etwa 18 Mrd. € auf etwa 299 Mrd. €. Der Vorjahreswert für den DAX 30 lag bei 265,2 Mrd. €. Dies sind die Ergebnisse einer Hochrechnung des Beratungsunternehmens Mercer auf Basis der Geschäftsberichte der DAX 40-Unternehmen, die bis zum 16.03.2022 veröffentlicht wurden.

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Die deutlichste Änderung bei der Zusammensetzung des DAX ist die Erweiterung im September 2021 auf 40 Titel. Die meisten der neu hinzugekommenen Unternehmen haben nur geringfügige Pensionsverpflichtungen. Herausstechende Ausnahme ist der Flugzeugbauer Airbus mit 23 Mrd. € DBO und 13 Mrd. € Pensionsvermögen (Stand Ende 2020). Die restlichen Einzelwerte liegen jeweils unter 1 Mrd. €.

Aus DAX 30 wird DAX 40

Daneben hat es laut der Analyse reguläre Änderungen gegeben: Im März 2021 hat Beiersdorf den DAX 30 zugunsten Siemens Energy verlassen, im Oktober ist Beiersdorf zulasten Deutsche Wohnen wieder in den DAX 40 aufgenommen worden. Diese Veränderungen haben zu einer Erhöhung des Verpflichtungsvolumens von gut 3 Mrd. € und des Pensionsvermögens um gut 2 Mrd. € geführt.

Im Jahr 2020 lagen die Pensionsverpflichtungen im DAX 30 noch bei 406,9 Mrd. €. Dieser Wert hat sich durch die geänderte Zusammensetzung um 27,9 Mrd. € erhöht und betrug für den DAX 40 in heutiger Zusammensetzung 434,8 Mrd. €. Entsprechend steigt der Wert des Pensionsvermögens im Jahr 2020 nur durch die geänderte Zusammensetzung von 265,2 Mrd. € um 16,0 Mrd. € auf 281,2 Mrd. € an. Das sind der Studie zufolge die Ausgangswerte für die Entwicklung von Pensionsverpflichtungen und Pensionsvermögen für den DAX 40 im Jahr 2021.

Erhöhung des Rechnungszinssatzes verringert das Volumen der Pensionsverpflichtungen

Im Jahr 2021 sind die Pensionsverpflichtungen für den DAX 40 in heutiger Zusammensetzung von 434,8 Mrd. € um etwa 23 Mrd. € auf etwa 412 Mrd. € gesunken. Hauptgrund für den Rückgang waren versicherungsmathematische Gewinne in Höhe von 21 Mrd. €, vor allem aufgrund der Erhöhung des Rechnungszinssatzes. Laut der Studienautoren hat sich das Zinsniveau auch im Jahr 2021 sehr volatil entwickelt. Im Vergleich zum extrem niedrigen Zinssatz zum Ende des Jahres 2020 hab sich der Zins schließlich deutlich erholt.

Mercer leitet die sog. Mercer Yield Curve her, eine Zinsstrukturkurve für die Bewertung von Pensionsverpflichtungen im IFRS-Abschluss. Für eine Duration von 15 Jahren ist der Zins danach von 1,00% auf 1,31% und für eine Duration von 20 Jahren von 1,17% auf 1,47% zum 31. Dezember 2021 gestiegen. Die tatsächliche Zinsveränderung in den einzelnen Unternehmen hängt von der Bestandszusammensetzung und dem gewählten Zinsermittlungsverfahren ab. Die meisten DAX-Unternehmen haben ihren Zinssatz um 0,3 bis 0,5 Prozentpunkte angehoben, erklären die Autoren der Analyse.

Einige Unternehmen haben im Jahr 2021 auch ihre Inflationsannahme anpassen müssen, was einen dämpfenden Effekt hatte. Bei der Bewertung der Pensionsverpflichtungen ist allerdings die langfristige Inflationserwartung von Bedeutung, die durch die gegenwärtig hohen Inflationsraten nicht unmittelbar beeinflusst wird. Zudem sinkt die Bedeutung der Inflationsannahme für die Rentenanpassungen durch die Zunahme von Kapitalzusagen und die Einführung garantierter Rentenerhöhungen anstelle eines Inflationsausgleichs. In Fällen, in denen die Inflationsannahme unmittelbar an die Markterwartungen gekoppelt ist, musste teilweise eine deutliche Korrektur vorgenommen werden, stellt die Studie fest. Die meisten DAX-Unternehmen liegen aber mit der Erhöhung der Inflationsannahme im Bereich von 0,0 bis 0,2 Prozentpunkten.

Im Jahr 2021 haben die Änderungen im Konsolidierungskreis zu einer spürbaren Verringerung des Verpflichtungsvolumens im DAX 40 um 5,6 Mrd. € beigetragen, so die Analyse. Das betreffe insbesondere Vitesco (Abspaltung von Continental) und Daimler Truck (Abspaltung von Daimler). Beide Unternehmen waren für einen Tag im DAX, haben ihn dann aber verlassen müssen.

Ohne eine Änderung bei den Bewertungsprämissen und ohne die Änderungen im Konsolidierungskreis wären die Verpflichtungswerte nahezu unverändert geblieben, weil der Dienstzeit- und Zinsaufwand 2021 wie in den Vorjahren in etwa genauso hoch waren wie die getätigten Zahlungen.

Zu beachten ist, dass es sich bei der Entwicklung der Pensionsverpflichtungen zunächst nur um eine rein bilanzielle Bewertung handelt. Die Verpflichtungen selbst sind in der Regel nicht zinsabhängig, das heißt, die späteren Versorgungszahlungen werden durch die Zinsentwicklung grundsätzlich nicht beeinträchtigt. Die bilanziellen Effekte aus der Zinsänderung werden zudem erfolgsneutral erfasst, belasten also nicht das Unternehmensergebnis.

Anhaltende wirtschaftliche Erholung zeigt sich auch in den Pensionsvermögen

Im Jahr 2021 ist das Pensionsvermögen im DAX 40 in heutiger Zusammensetzung von 281,2 Mrd. € um etwa 19 Mrd. € auf etwa 299 Mrd. € gestiegen. Das ist das Ergebnis teilweise gegenläufiger Effekte.

Die Zahlungen sind wie in den Vorjahren in etwa genauso hoch wie die neuen Zuwendungen. Die Änderungen im Konsolidierungskreis (insbesondere Vitesco und Daimler Truck) bewirken einen Abgang von fast 4 Mrd. €. Daneben haben Währungsumrechnungen das Planvermögen um 6 Mrd. € erhöht. Per Saldo ergibt sich damit eine Rendite von etwa 17 Mrd. € oder 6%.

Nach einem turbulenten Jahr 2020 war das Jahr 2021 geprägt durch eine weitestgehend anhaltende wirtschaftliche Erholung, insbesondere getrieben durch die Bereitstellung von Covid-19-Impfstoffen zu Jahresbeginn. Dagegen standen in der zweiten Jahreshälfte eine deutlich weniger expansive Geldpolitik, steigende Inflation sowie die angespannten globalen Lieferketten im Fokus, resümieren die Studienautoren. So zeigte sich insgesamt ein wechselhaftes Bild. Die Aktienmärkte haben sich 2021 positiv entwickelt, während es im Anleihenbereich Verluste gab.

2021 begann mit weiteren Covid-19 bedingten Einschränkungen und Lockdowns in zahlreichen Ländern. Die schrittweise Einführung von Impfstoffen insbesondere in Industrieländern führte allerdings zu wirtschaftlicher Erholung. Durch die Vereidigung von Joe Biden als US-Präsident und dem überwiegend zwischenfallfreien Austritt des Vereinigten Königreiches aus der EU sanken zudem auch die Sorgen vor einer politischen Destabilisierung wichtiger Wirtschaftsräume. Im weiteren Verlauf des Jahres flachte die Erholung bedingt durch die Wiedereinführung von Einschränkungen in mehreren Industrieländern ab. Als Folge ergaben sich deutliche Spannungen in den globalen Lieferketten, wobei es in zahlreichen Bereichen zu Engpässen kam.

Die anhaltend hohe Inflation sowohl in den Industrie- als auch in den Schwellenländern veranlasste die Zentralbanken zu einer restriktiveren Haltung. Die US-Notenbank begann, die Ankäufe von Vermögenswerten zu reduzieren und schuf damit die Voraussetzungen für Zinserhöhungen bereits im Jahr 2022. Die Bank of England erhöhte die Zinsen im Dezember um 15 Basispunkte auf 0,25%. Die Europäische Zentralbank und die Bank of Japan haben ihren bisherigen Kurs dagegen noch nicht signifikant verändert.

Insgesamt dominierte dabei die starke wirtschaftliche Erholung im Jahr 2021. Dies zeigt sich insbesondere an den starken Renditen der Aktienmärkte. So stieg der MSCI World Index in € im letzten Jahr um 31,1%. Hohe Inflation und eine weniger expansive Geldpolitik führten zu Verlusten von -2,2% an den globalen Anleihenmärkten gemessen am Bloomberg Barclays Global Aggregate Index in € Hedged. Laut des Beratungsunternehmens kam es bei den Unternehmen im Jahr 2022 also insbesondere auf die Risikobereitschaft in der Kapitalanlage an. Investoren konnten durch hohe Allokationen in Aktien ihre Bedeckung merklich steigern.

Deckungsgrad deutlich angestiegen

Der Deckungsgrad, also das Verhältnis von Pensionsvermögen zu Pensionsverpflichtungen, liegt laut der Studie im DAX 40 nunmehr bei über 72%. Im Vorjahr lag er für dieselben Unternehmen noch bei gut 64% (für den DAX 30 damaliger Zusammensetzung sogar bei gut 65%).

In Deutschland ist ein so hoher Deckungsgrad nicht repräsentativ für die gesamte Wirtschaft, weil Pensionsvermögen nicht verpflichtend zu bilden ist. Die Insolvenzsicherung erfolgt nicht über Pensionsvermögen, sondern durch den Pensions-Sicherungs-Verein aG. Die Gründe für die Bildung von Pensionsvermögen sind vielfältig. Viele Unternehmen entscheiden sich aus bilanziellen Gründen für eine Ausfinanzierung. Insgesamt ist der Trend der Analyse zufolge zunehmend.

Das Jahr 2022

Zum 21.03.2022 werden erneut Unternehmen im DAX 40 ausgetauscht. Beiersdorf und Siemens Energy verlassen den DAX 40, Hannover Rück und Daimler Truck werden neu aufgenommen. Bezogen auf den 31.12.2021 erhöhen sich dadurch die Verpflichtungswerte um 2,5 Mrd. € und die Planvermögen um 2 Mrd. €.

Die Entwicklung in diesem Jahr wird nach Einschätzung der Studienautoren noch turbulenter sein. Die Corona-Krise sei noch nicht überwunden und der Russland-Ukraine-Konflikt habe bereits massive Auswirkungen auf die Kapitalmärkte. Der MSCI World Index in € verbucht per 11.03.2022 eine Rendite von -8,6% seit Anfang des Jahres. Auch der MSCI Emerging Markets in € (-8,4%) und der MSCI Europe in € (-10,5%) wurden durch die Verwerfungen an den Kapitalmärkten negativ. Die globalen Anleihenmärkte gemessen am Bloomberg Barclays Global Aggregate Index in € Hedged (-4,2%) konnten ebenfalls keine positiven Renditen erwirtschaften. Auf den Asset-Bestand der DAX 40-Unternehmen könnte das einen Einfluss von -3% bis -5% haben.

Das Eskalationsmaß zwischen Russland und der Ukraine ist noch relativ unklar, stellen die Studienautoren fest. Somit seien auch die langfristigen wirtschaftlichen Folgen für das restliche Jahr 2022 schwer einzuschätzen. Es wurden bereits mehrere Sanktionen gegen Russland ausgesprochen, die enorme wirtschaftliche Folgen mit sich bringen, wie die Beschränkung des Zugangs russischer Banken zu den Finanzmärkten, kein Handel mit russischen Staatsanleihen, Sanktionen gegen Einzelpersonen und der Ausschluss Russlands aus sämtlichen Renten- und Aktienindizes.

Durch die Öl- und Gassanktionen sowie Lieferengpässe wird es weiterhin bei einer anhaltenden und zunehmenden Inflation bleiben. Es ist weiter mit hoher Volatilität in allen Märkten zu rechnen, so das Beratungsunternehmen Mercer. Das wirke sich nicht nur auf das Pensionsvermögen, sondern auch auf die Verpflichtungswerte aus. Der Rechnungszins für eine Duration von 15 Jahren hat in den ersten zweieinhalb Monaten bereits stark geschwankt und Werte in der Bandbreite von 1,3 bis 2,1% angenommen. Insbesondere weitere Inflationsschocks sind eine Herausforderung, auf die Kapitalanleger ihre Portfolien vorbereiten müssen, betonen die Studienautoren. Dazu empfehlen sie einen breiten Mix aus verschiedenen inflationssensitiven Anlageinstrumenten.


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