Der Star-Fondsmanager Bill Gross ist sich sicher: der Anleihemarkt befindet sich in der größten Blase aller Zeiten. Doch was ist dran an dieser Vermutung? Jim Cielinski, Global Head of Fixed Income bei Columbia Threadneedle Investment, zeigt die Gründe für das bestehen einer solchen Anleihenblase auf und stellt die Frage, ob diese nicht bereits in Teilen geplatzt ist.
2016 war ein Jahr beispielloser politischer Umbrüche in allen Teilen der Welt. Einige der wesentlichen Kräfte, die auf die Märkte einwirken, haben sich in diesem Jahr unumkehrbar verändert. Für die Anleihenmärkte war es ein zweigeteiltes Jahr, das mit einer unerwartet starken Anleihenrally begann. Grund waren wiederholte deflationäre Signale, die Anleger immer wieder an die anhaltenden geopolitischen Risiken erinnerten. Gestoppt wurde die Anleihenrally erst durch den Brexit. Die Rendite der 10-jährigen Bundesanleihe sank von Anfang Januar bis Juli von 0,6% auf -0,2%, bevor sie wieder bis auf 0,3% stieg und das Jahr damit letztlich leicht niedriger schloss als sie es begonnen hatte.
Wir merkten bereits zu Jahresbeginn an, dass es an den meisten entwickelten Staatsanleihenmärkten Hinweise auf eine Blasenbildung gab. Tatsächlich wurden negative Anleiherenditen, die zunächst als kurzfristige Folge der QE-Politik und tiefen Zinsen betrachtet wurden, zu einem dauerhaften Phänomen. Im zweiten Quartal wiesen Anleihen mit einem Volumen von mehr als 13 Billionen US-Dollar eine negative Verzinsung auf. Trotz der extremen Bewertungen – Anleihen mit Laufzeiten von bis zu acht Jahren garantierten eine negative nominale Verzinsung – kauften Anleger weiter Anleihen. Die Rendite der deutschen Bundesanleihe sank auf ein nie zuvor gesehenes Niveau – ein Trend, der auch in anderen entwickelten Märkten zu beobachten war.
Einige argumentierten, dass die niedrigen Anleiherenditen nur die schwache Inflationsrate widerspiegelten. Tatsächlich waren aber nicht nur die nominalen, sondern auch die realen, inflationsadjustierten Renditen bemerkenswert niedrig.
Doch eine Schwalbe macht noch keinen Sommer. Eine Anleihenblase lässt sich nicht allein an der Bewertung festmachen. Bei einer Blasenbildung kommen mehrere Faktoren zusammen: eine logische Erklärung, das allgemeine Gefühl, „dass diesmal alles anders ist“, eine „sichtbare“ Hand und eine „unsichtbare“ Hand.
Eine logische Erklärung
Hinter jeder Preisblase steht eine rationale Erklärung. Intuition und Logik erlauben es Anlegern, auf einen bestimmten Markt oder Trend zu setzen, doch irgendwann läuft ihre Euphorie aus dem Ruder.
Dass die Zinsen seit so langer Zeit so niedrig sind, liegt daran, dass die Wachstums- und Inflationsraten seit langem sehr schwach sind und sich daran vermutlich bis auf Weiteres wenig ändern wird. Traditionell sind das globale BIP und die globale Inflation stark mit den Zinsen korreliert. Das trifft auch auf den aktuellen Zyklus zu und passt zur intuitiven Annahme der Anleger, dass die Zinsen sehr niedrig sein sollten. Das macht Sinn, bedeutet im Umkehrschluss aber nicht, dass auch die Anleiherenditen so niedrig sein müssen.
Das Gefühl, „dass diesmal alles anders ist“
Dass Überbewertungen an den Märkten abgetan werden, ist ein häufiges Phänomen, wenn die Überzeugung vorherrscht, dass etwas Umwälzendes vonstattengeht. Verweise auf vergangene Verhaltensmuster gelten nicht mehr, wenn Anleger der Meinung sind, dass sie außergewöhnliche Zeiten durchleben und die aktuellen Gegebenheiten von Dauer sind. Die unkonventionellen Maßnahmen, mit denen die Notenbanken die Zinsen ins Minus drückten, vermittelten Anlegern an den Anleihenmärkten den Eindruck einer potenziell unbegrenzten Unterstützung der Märkte. Es schien so viel dafür zu sprechen, dass an den Anleihenmärkten „diesmal alles anders ist“ – nicht zuletzt die beispiellose Verschuldung. In der Theorie führen künstlich niedrig gehaltene Kreditkosten im Privatsektor einer Volkswirtschaft zu einem explosiven Kreditwachstum, weil Unternehmen und Konsumenten den Banken die Türen einrennen, um sich die günstigen Zinsen für kreditfinanzierte Investitionen zu sichern. Doch Unternehmen, die mit Überkapazitäten und geringer Produktivität kämpfen, nahmen kaum neue Kredite auf und die Verbraucher wollten sich um keinen Preis wieder neu verschulden. Dadurch hatten die Geldpolitiker keine andere Wahl als weiter dafür zu sorgen, dass der Schuldendienst so bezahlbar wie möglich bleibt.
Eine „sichtbare Hand“
Der dritte typische Hinweis auf eine Blasenbildung ist ein mächtiger, für alle sichtbarer Käufer – eine sogenannte „sichtbare Hand“. Im Fall dieser Preisblase an den Anleihenmärkten waren die preisunempfindlichen Zentralbanken diese sichtbare Hand. Ihre QE-Programme ließen die Kurse immer höher klettern und drückten die Renditen immer tiefer. Die sehr sichtbaren, groß angelegten Anleihenkäufe und die dadurch bedingten Marktverzerrungen wogen die Anleger in Sicherheit, dass es auch bei immer höheren Kursen immer noch einen Käufer geben würde. Das verhinderte einen Ausverkauf.
Eine „unsichtbare“ Hand
Die „unsichtbare Hand“, die die Kurse immer neue Höhen erklimmen ließ, waren Anlageflüsse, die schwieriger zu interpretieren sind, den Märkten aber immer wieder unter die Arme zu greifen scheinen und die Anleger in Sicherheit wiegen. Zu diesem Lager zählen Investoren wie Pensionskassen und Versicherungsgesellschaften, die kaum eine andere Wahl haben als Anleihen zu kaufen, selbst wenn sie damit garantiert einen nominalen Verlust einfahren.
Die 1-Million (Billion?)-Dollar-Frage für Anleger lautete, wann die Anleihenblase platzen könnte.
Das Ende der Blase?
Im Rückblick scheint zunehmend, dass die Extradosis QE nach dem Brexit-Votum das letzte Aufbäumen der Geldpolitik war. Der Ausverkauf von Anleihen im zweiten Halbjahr 2016 dürfte den Wendepunkt im langen Anleihen-Bullenmarkt markiert haben. Ausgelöst wurde er durch eine extreme Überbewertung in Verbindung mit der Erwartung, dass künftig nach anderen Regeln gespielt wird. Die EZB hat bereits angekündigt, ihre monatlichen Anleihenkäufe um 20 Milliarden Euro zu reduzieren.
Für uns war klar, dass diese Anleihenblase irgendwann platzen würde – nicht aufgrund eines plötzlichen Wachstums- oder Inflationsschubs, sondern weil ein politischer Kurswechsel die Spielregeln ändern würde und sich die Anleger dann nicht mehr in Sicherheit wiegen könnten. Die Welt macht sich allmählich mit der Vorstellung vertraut, dass die Geldpolitik jetzt in den Hintergrund tritt und die Fiskalpolitik das Ruder übernimmt. Dass ein Wahlsieg von Donald Trump diesen Trend in Gang setzen würde, erwarteten wohl die wenigsten. Aber das, was damit in Gang gesetzt worden ist, lässt sich kaum mehr zurückdrehen. Die frustrierte Mittelschicht hat abgestimmt – und Negativzinsen und quantitativen Lockerungsmaßnahmen als Mittel zur Verbesserung ihres Lebensstandards eine klare Absage erteilt. Sie fordert eine neue Ordnung und wählt das politische Establishment ab, wenn es dieser Forderung nicht nachkommt.
Die Märkte haben sich daran gewöhnt, dass die Notenbanken mit Zinssenkungen oder quantitativen Lockerungsmaßnahmen auf enttäuschende Wachstums- und Inflationsdaten reagieren. Doch die Geldpolitik stößt an ihre Grenzen. Dass die Zentralbanken angesichts schrumpfender Bestände nicht mehr unendlich Anleihen aufkaufen können, ist inzwischen unbestritten. Zinssenkungen wiederum haben abträgliche Nebenwirkungen. Daher scheinen höhere Staatsausgaben und Steuersenkungen jetzt das Mittel der Wahl zu sein. Doch fiskalpolitische Stimulusmaßnahmen wirken inflationär. Schon unter normalen Umständen wäre das schlecht für Anleihen. Mit einer Kursblase als Ausgangspunkt sind die Aussichten noch unheilvoller.
Der Einbruch der Zinsen am langen Ende der Zinskurve signalisiert, dass der gesamte Anleihenmarkt zumindest für die nächsten zehn Jahre ein sehr geringes Inflationsrisiko eingepreist hat. Wenn sich die Ordnung der Wirtschaft aber wie von uns erwartet ändert, dürften sich die Risikoprämien normalisieren. Die Vorstellung, dass Investoren eine dauerhafte Disinflation einpreisen sollten, würde dann absurd erscheinen. In einem solchen Umfeld müsste mit einem anhaltenden Ausverkauf von Anleihen gerechnet werden. Sollte Trump alle seine politischen Vorhaben wirklich umsetzen, wird der Bärenmarkt noch deutlich länger andauern.
Vor diesem Hintergrund sollten Anleger auf drei wichtige Signale achten, die Hinweise dazu geben könnten, wie stark die Anleiherenditen steigen werden: die Inflationserwartungen, die Entwicklungen in China und Europa und geopolitische Ereignisse.
Inflationserwartungen
Wenn die Fiskalpolitik tatsächlich das Ruder übernimmt, dürfte das zu einer höheren Inflation führen. Höhere Staatsausgaben sollten das Wachstum ankurbeln und zu höheren Defiziten führen. In Verbindung mit Deregulierungsmaßnahmen (die von einer Trump-Regierung zu erwarten sind) fördern Wachstum und Inflation die Investitionsbereitschaft der Unternehmen und lösen so eine positive Spirale aus, die für Anleihen sehr negativ ist.
Weitere wichtige Treiber der Inflationserwartungen sind das Lohnwachstum und der Handelsprotektionismus. Angesichts der Tatsache, dass in den USA inzwischen fast Vollbeschäftigung herrscht und der Arbeitsmarkt entsprechend eng ist, ist denkbar, dass hier künftig höhere Lohnforderungen durchgesetzt werden. In Verbindung mit einer protektionistischeren Agenda (die durch Zölle und Einwanderungsbeschränkungen selbst inflationär wirkt) werden die Inflationserwartungen dadurch vom aktuell immer noch sehr niedrigen Niveau aus ansteigen.
China
Die Entwicklungen in China sollten ebenfalls sehr genau beobachtet werden. Die chinesische Zentralbank hat in den letzten zehn Jahren ausländische Anleihen im Wert von mehreren hundert Milliarden US Dollar gekauft. Diese Maßnahmen sind eine Reaktion auf viele Jahre überhöhter Investitionen in Industrieanlagen, die zu Überproduktion und Überkapazitäten geführt haben. Chinas Kapitalabflüsse setzen die realen globalen Zinsen und Risikoprämien unter enormen Abwärtsdruck.
Die chinesische Wirtschaft hat an Fahrt verloren. Sollte sie sich lediglich stabilisieren, wäre das nur ein weiterer Auslöser für einen Ausverkauf von Anleihen. Eine unerwartete Wachstumsbeschleunigung in China wiederum würde einen schnellen Rückgang der ausländischen Anlageflüsse bewirken und damit eine wichtige Nachfragequelle für globale Staatsanleihen versiegen lassen. Etwas beunruhigend ist, dass es dafür bereits gewisse Anzeichen gibt – genau zu dem Zeitpunkt, zu dem Donald Trump ansetzt, einige seiner politischen Vorhaben in die Tat umzusetzen. Das ist allerdings wohl eher ein Zufall.
Europa und die Geopolitik
Was aus geopolitischer Perspektive in Europa passiert, wird von entscheidender Bedeutung sein. 2016 haben die Briten für den Austritt aus der EU gestimmt und die italienischen Wähler haben die von Premierminister Matteo Renzi geplante Verfassungsreform per Referendum abgelehnt. 2017 wird in Frankreich und Deutschland gewählt, ganz zu schweigen von der Aktivierung von Artikel 50 des EU-Vertrags.
Bei einem anhaltenden politischen Rechtsruck dürfte eine populistischere Politik die Oberhand behalten. In Europa ist das Ausmaß von Steuersenkungen und Ausgabenerhöhungen durch den Maastricht-Vertrag eingeschränkt, der die Haushaltsdefizite der Mitgliedstaaten auf 3% des BIP begrenzt (und die Staatsverschuldung auf 60%).
Sollten aber populistische Parteien, die sich für einen Bruch dieser Regeln einsetzen, ins Amt gewählt werden, könnte das Projekt Gemeinschaftswährung auf der Kippe stehen. Ironischerweise ist das in Europa ein Rezept für insgesamt höhere und nicht niedrigere Zinsen.
Fazit
Wir sind der Überzeugung, dass die Luft aus der Anleihenblase entweicht. Wie spektakulär dieser Prozess sein wird, bleibt abzuwarten, da unter der Oberfläche derzeit noch zahlreiche deflationäre Kräfte wirken. Dass Trump seine Steuersenkungspläne durchsetzen wird, scheint so gut wie sicher. Auch eine etwas gekappte Version seines Verteidigungs- und Infrastrukturausgabenpakets dürfte er durch den Kongress bekommen. Die chinesische Wirtschaft stabilisiert sich. Damit lässt auch die extreme Abhängigkeit der Wirtschaft von einer lockeren Geldpolitik nach. Im Zuge der Aufwertung des Yuan dürften die Kapitalabflüsse nachlassen. Damit würde sich auch die Zentralbank als große Käuferin am Markt – durch Anlagen oder QE-Kanäle – stärker zurückziehen. Wie es in Europa weitergehen wird, ist schwer zu sagen. In jedem Fall wäre es falsch, das, was in Großbritannien mit dem Brexit passiert ist (oder die Wahl von Donald Trump und das italienische Referendum), einfach zu extrapolieren. Trotzdem gilt: Was zuvor undenkbar war, ist jetzt möglich.
Wir gehen davon aus, dass die Inflationserwartungen von ihrem immer noch sehr niedrigen Niveau aus weiter ansteigen werden. In den USA ist fast Vollbeschäftigung erreicht. Eine Lohninflation in Verbindung mit einem selbst moderaten Protektionismus und einer ausgedehnten Erholung dürften die Inflationserwartungen steigen lassen.
Angesichts der immer noch zahlreichen Unwägbarkeiten – geopolitische Risiken wie auch Sorgen über die Verfassung einiger europäischer Volkswirtschaften – dürften die Leitzinsen in Europa noch eine ganze Weile auf einem niedrigen Niveau gehalten werden. Zinserhöhungen sind auch in Japan unwahrscheinlich. Damit richten sich die Blicke vor allem auf die USA. Vor dem Hintergrund des zunehmenden Lohndrucks und der geplanten Ausweitung der Staatsausgaben rechnen wir nach der Fed-Zinserhöhung im Dezember 2016 im Jahr 2017 mit weiteren Zinsschritten. Das Blatt hat sich gewendet.
Autor: Jim Cielinski ist Global Head of Fixed Income bei Columbia Threadneedle Investment und dort verantwortlich für das Rentengeschäft, inklusive Anlageprozess und -Strategie.
